——项目组复盘：从决策到敲钟的全流程操作指引
文 / 某券商投行项目组（根据公开资料及实务经验整理）
写在前面
先交代一下背景。
2026 年 7 月 8 日，山东宝盖新材料科技股份有限公司（新三板代码 874551 ，港股代码 08090 ）正式在香港联交所 GEM 板挂牌。这个项目我们跟了两年多，现在回过头来看，最有复盘价值的点就一个：它是带着新三板挂牌身份直接去港股上市的，中间没有摘牌。
这个模式听起来不新鲜，“新三板 +H ”这个说法喊了好几年了。但真正走完全流程、把路蹚通的案例，屈指可数。宝盖新材是 2026 年第一个做到的。
这两天不少同行和朋友来问操作细节，我就趁热打铁，把整个项目从启动到落地的关键节点、踩过的坑、跟监管沟通的技巧，系统性地梳理一遍。不是什么官方教材，就是一份可以拿来就用的实战手册。
一、为什么选这个路径？老板的第一性问题
做项目，最怕的是路径选错。方向不对，越努力越离谱。
宝盖新材这家公司，基本面很清晰：做复合材料沟盖板的，细分领域全国第一，年收入 1.4 亿左右，净利润两千多万，毛利率稳定在 38% 上下。典型的“小而美”制造业隐形冠军。
老板刘总最早的想法跟大多数新三板企业一样：先摘牌，再去港股。理由很简单——怕麻烦。摘了牌，少一个监管主体，少一套披露义务，干干净净去香港，多省心。
我们的核心判断是：别摘。摘了再重新上，反而是自找麻烦。
为什么？
第一，时间成本。摘牌要经过董事会、股东会、异议股东保护、股转系统审核，一套流程走下来，少说三四个月。到了港交所那边，你就是一个“新申请人”，没有任何历史合规记录背书，所有的历史沿革、股权变动、关联交易都要从头解释。这不是省事，是把简单问题复杂化了。
第二，股东稳定性。摘牌意味着小股东要退，你得拿现金把人家的股份买回来。几百个股东，光沟通成本就够头疼的，更别提万一有人对你的回购价格不满意，扯起皮来没完没了。反过来说，保留新三板挂牌，老股东不用动，他们甚至能享受到未来港股流动性的溢价，谁会反对？
第三，合规信用。这一点很多人容易忽略。你在新三板挂了几年，年报、半年报按时出，券商持续督导，监管也没给你发过警示函，这个“清白记录”本身就是信用资产。到了港交所问询阶段，你拿出这几年的合规底稿，很多东西不用从零开始解释。
所以我们当时给老板的建议很明确：“带着新三板的壳去港股，不仅可行，而且更优。”
这里有一个关键前提需要判断：你的公司在新三板挂牌期间有没有重大违规？有没有被处罚？有没有未了结的纠纷？如果这三点有任何一个答案是“有”，那还是老老实实摘牌重新来。宝盖新材幸运的地方在于，它在挂牌期间零处罚、零监管措施，底子干净，才有走这条路的条件。
二、架构怎么搭？两步走最稳
方向定了，接下来是技术问题。
“新三板 +H ”听起来简单，实际操作起来，最大的难点在于两地规则的衔接。中国证监会有备案要求，联交所有上市规则，股转系统有持续监管要求，三套体系并行，你得一一把它理顺。
我们梳理了一个两步走策略：
第一步：先完成港股上市辅导和证监会备案，再启动股转系统的停牌程序。
很多人想当然地认为，既然要去港股，就先把新三板停了再说。这个想法要不得。因为一旦停牌，你在境内的法律主体状态就进入了“不确定性”，很多文件的签署、尽调的推进反而受影响。
我们的做法是反过来：一边正常履行新三板的信披义务，一边悄悄推进港股的中介尽调、招股书撰写、证监会备案材料准备。等证监会备案通过了，联交所聆讯日期也基本锁定，再向股转系统申请停牌。这时候停牌到挂牌之间的时间窗口最短，不确定性最低。
第二步： H 股发行完成后，立即办理非 H 股的集中登记存管。
根据证监会的规定，境外上市后 15 个工作日内，必须把未在境外上市的股份（也就是原来在新三板流通的那些）集中登记到中国证券登记结算公司。这一步是合规闭环，不能漏。宝盖的节奏控制得不错，挂牌第三天就完成了这个动作。
三、监管沟通：最难的不是联交所，是两边预期的对齐
做这个项目最大的感受是：技术上没有过不去的坎，真正考验功力的是预期管理。
跟联交所沟通的要点：
港交所对这个模式不陌生，但它的关注点跟 A 股完全不同。它不关心你是不是新三板挂牌，它关心的是：
你的股权结构清不清晰？有没有代持？（宝盖早期确实有代持安排，但已在申报前彻底解除）
控股股东的锁定承诺够不够硬？（刘总夫妇和宝成平台合计持股 96% 以上，禁售承诺给到位了）
募集资金用途合不合理？（碳纤维生产线这个方向，联交所反复问了技术可行性和市场前景）
我们的应对策略是：不等问，主动交代。 招股书里专门辟了一节讲历史沿革中的代持安排，怎么产生的、怎么解除的、解除后的股权状态，写得明明白白。这种“自曝家丑”的做法，反而让审核员觉得你坦荡。
跟股转系统沟通的要点：
这才是真正的难点。股转系统的立场是：你是我挂牌的公司，现在要去境外再上一遍，我的监管权威怎么维护？我的投资者的知情权怎么保障？
我们跟股转系统沟通的核心逻辑是： H 股上市不是逃脱监管，而是增强流动性。 具体操作上做了几件事：
提前把港股上市计划作为重大事项进行了临时公告
每一步重大进展（递交 A1 、收到问询、通过聆讯、确定发行价）都发临时公告
确保港股信息披露跟新三板信息披露在内容上保持一致，新三板投资者不会因为信息不对称而吃亏
说白了，让股转系统觉得“你虽然去境外了，但我这边的投资者没有被抛弃”，这个姿态很重要。
跟证监会沟通的要点：
境外上市备案制下，流程比想象中顺畅。材料齐了，按《境内企业境外发行证券和上市管理试行办法》的要求提交，三个工作日受理。宝盖这次从交材料到拿到备案通知书，没有遇到实质性的障碍。
唯一值得提醒的是：法律意见书要充分论证“新三板 +H ”不构成重复上市。 因为 H 股和非 H 股是两个分隔的市场，交易机制、投资者结构、监管框架都不一样，不存在套利空间。这一点论证清楚了，备案就没什么悬念。
四、几个差点翻车的实务细节
复盘过程里，有几个细节看似不起眼，但差点出问题。分享出来，希望大家别再踩同样的坑。
1. 员工持股平台的穿透问题
宝成合伙是公司的员工持股平台，刘总是唯一普通合伙人。港交所对员工持股平台的穿透审查非常严格，要求披露到每一个自然人。但宝成有三十几个合伙人，有些人已经离职了，联系不上，怎么办？
最后我们的解决方案是：对于无法联系到的离职合伙人，由刘总出具兜底承诺函，承担由此产生的任何法律后果。联交所接受了这个安排。
2. 子公司注册资本未实缴的问题
山东宝鼎的注册资本 500 万，章程规定的实缴期限是 2030 年。截至上市时，还有 150 万没到位。港交所初审的时候提了这个问题，认为这可能构成大股东侵占小股东利益的风险点。
我们解释的逻辑是：一是章程规定的期限未到，不存在违约；二是公司营运资金充裕，不需要提前实缴；三是控股股东承诺，一旦子公司因资本不足产生任何问题，由控股股东承担兜底责任。最后也过关了。
3. 两套财务披露的协调
新三板的年报按中国会计准则，港股的招股书按国际财务报告准则。宝盖因为业务简单，差异不大。但如果是重资产或金融工具比较复杂的公司，这个差异处理起来会比较头疼。建议在项目启动初期就请审计团队把差异掰清楚，别等到最后才发现数字对不上。
五、复盘：这条路适合什么样的公司？
最后收个尾。做完这个项目，我对“新三板 +H ”这条路径的适用条件有了更清醒的认识。
适合走这条路的企业，应该同时满足以下几个条件：
新三板挂牌期间合规记录良好，无重大违规、处罚、纠纷
股权结构清晰，实际控制权稳定
内控和信披体系相对成熟，能同时应付两地监管要求
业务有一定技术含量和行业地位，能讲出让境外投资者听得懂的故事
体量适中，没必要硬冲主板， GEM 就是一个务实的选择
不太适合的情况：
挂牌期间有未清理的代持、违规担保、关联方资金占用
控股股东有减持套现冲动，不愿意做长时间锁定承诺
公司治理基础薄弱，连新三板的基本信披都做不好
宝盖新材走到今天，靠的不是什么惊天动地的资本运作，而是在一个不起眼的细分赛道里做到极致，然后在恰当的时点选择了一条恰当的资本路径。
这条路走通了，对于后面几百家还在观望的新三板企业来说，大概是最好的消息。
附记
本文根据项目组内部复盘笔记和公开披露文件整理而成，隐去了涉及商业机密的具体沟通细节和敏感数据。文中观点仅代表个人经验总结，不构成任何形式的法律或财务建议。每一家企业的具体情况不同，资本路径的选择必须结合自身实际，切不可生搬硬套。
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